【中信建投 通信】个股掘金系列之四：金卡智能被低估的NB-IoT燃气表龙头云服务打开成长新空间

  原标题：【中信建投 通信】个股掘金系列之四：金卡智能，被低估的NB-IoT燃气表龙头，云服务打开成长新空间

  个股掘金系列之四：金卡智能，被低估的NB-IoT燃气表龙头，云服务打开成长新空间

  1. NB-IoT燃气表技术成熟，迎来爆发拐点，推动物联网燃气表渗透率持续提升。

  我国每年大约有4000万左右的燃气表销量，近些年产品结构发生明显变化，以前智能IC卡表为主，近几年物联网表以其灵活计价，远程传输数据等优势，逐步替代IC卡表。NB表有望成为未来物联网表的主流。物联网表包括NB表、LORA表、2G表、sigfox表等，其中2G面临退网，sigfox大多数都用在欧美，国内用的较少，Lora表虽然技术相对成熟，但是国内NB-IOT更有政策支持、产业协同等优势，如工信部发文要求2020年建成150万NB-IoT基站，三大运营商也已建约百万NB基站，基础设施逐步完善，未来有望成为国内物联网标准的主流。当前NB表技术基本成熟，进入放量阶段。NB表技术经过几年的培育、试挂，当前技术已逐步成熟，进入放量阶段。以NB表龙头金卡智能为例，2017年开始试挂NB表2万套左右，根据最新年报，在2018年确认收入里，其中NB表卖了54万台左右，预计2019年进一步增加到200万台左右。

  2. 金卡智能在NB表领域，先发优势显著，借力NB表替换浪潮，有望实现燃气表份额的逐步提升。

  传统智能IC卡表，产品老旧，技术门槛低，行业集中度低，金卡智能作为行业龙头，市占率也只有10%左右；而未来随着NB表逐步上量，高技术门槛驱动行业集中度进一步提升。公司在NB表领域先发优势显著，NB表技术合作华为，技术积累深厚，当前NB表国内市占率达到80%，同时下游软件平台渗透率快速提升，卡位下游平台，增强客户粘性。对比同类上市公司来看，公司研发投入高，2017年研发费用近1亿元，3-4倍于同类企业。因此，未来随着NB表逐步成为主流，公司也有望借此逐步扩大在燃气表领域的份额。

  3. 变化正在发生，公司突破传统机械行业局限，布局智能燃气SaaS云服务，从免费拓展客户到逐步收费，开辟全新盈利模式，物联网时代把握数据入口，想象空间巨大。

  公司突破传统卖表的商业模式，通过并购北京银证、增资易联云，拓展软件及SaaS云服务业务，保持快速发展形态趋势，尤其是云服务业务，收入保持翻倍增长趋势，下游拓展500多家客户，其中有200多家付费，预计未来客户数量、付费客户数量、单客户ARPU均将提升，共同驱动收入快速地增长。我们大家都认为，从免费拓展客户，提高粘性，再到收取费用，典型的互联网公司商业模式，公司的业务属性悄然的从机械行业向TMT行业变化，估值具有提升空间。

  预计公司2019-2020年归母净利润5.9亿、7.2亿元，对应PE 16X、13X。公司业务属性、盈利模式由传统的机械行业逐步向TMT行业转变，物联网燃气表放量，云服务打开成长空间，系被低估的物联网标的，给予“买入”评级，目标价28.6元。

  公司主要是做民用智能然气表、工商业气体流量计及相关系统软件的研发与销售，在燃气表物联网研发技术领域处于行业领先地位。

  公司自1997年成立以来，经过20多年的发展，逐步壮大，1998年第一代IC卡智能燃气表面世（前期IC卡智能燃气表是智能燃气表的主流产品），公司生产的IC卡智能燃气表多年持续保持市场占有率第一。2012年，公司率先研发GPRS物联网智能燃气表，2013年研制成功首款产品，2014年开始试挂，2015年正式对外销售，物联网表出售的收益占公司智能燃气表的出售的收益比重持续上升。2016年，公司收购天然气应用软件服务商北京银证，北京银证拥有成熟的解决方案和丰富的市场经验，整合北京银证逐渐增强了公司的研发实力。公司研发的物联网表具有实时监控、自动抄表、在线缴费、远程阀控等优点，配合高并发数据处理后台系统，为客户提供优质服务。公司2016年收购了国内最大的工商业气体流量计供应商天信仪表，与单位现在有产品形成良好的互补作用，天信仪表占有国内市场占有率超过30%，其先进的技术获得国内外权威机构的广泛认可。

  目前，公司主要营业业务包括无线燃气表及系统软件、IC卡智能燃气表、工商业气体流量计及系统软件和GPRS/CDMA远程实时燃气监控系统及系统软件等。2018年，公司的无线燃气表（即物联网燃气表，包括GPRS/CDMA/NB-IoT表等）及其控制系统软件和气体流量计销售量持续增长，促进公司实现总营收20.4亿元，同比增长20.9%，盈利5.85亿元，同比增长44.09%，归母纯利润是4.98亿元，同比增长43.52%。

  近年来，公司营收保持较快增长势头，业务结构一直在优化，从硬件走向软件与云。公司自2009年以来，整体营收保持较快增长势头，其中2015年公司丢失重要客户中国燃气，导致收入持平，归母净利润大幅度地下跌，2016年开始，随着并表，营收又重回高增长通道。从民用智能燃气表结构上来看，2009年-2013年，公司以IC卡表为主，且其维持高增长；2014年开始，IC卡表收入逐步下滑，而无线表收入迅速增加，并超越IC卡表，这主要得益于公司此前一直研发无线表，抓住无线表替换IC卡智能表的大趋势。公司2016年并购天信仪表，切入工商业流量计领域，带来收入高增长。此外，需要非常注意的是，公司一直布局软件业务，且保持不错的增长，2016收购北京银证，随后增资易联云，进一步布局智慧燃气解决方案及软件服务，目前这一部分业务发展势头同样良好，2017年收入0.98亿元，2018年达到1.25亿元，同比增长27.55%。

  从毛利率来看，智能IC卡表毛利率整体趋势是逐步下滑，根本原因是智能IC卡表在行业内已属于老产品了，行业竞争逐步加剧。远程无线表毛利率前期较高，根本原因是当时业务体量小，更多的是项目制的开发为主，随着2014年开始远程无线表放量，毛利率逐步下降，但整体毛利率都在35%以上，预计随NB表放量及NB模组价格的持续下降，预计毛利率有望提升。工商业流量计产品客户主要是企业，对价格相对敏感度略低，且多为定制化产品，因此维持60%左右的高毛利水平。软件业务则保持50%左右的高毛利，后续，随着NB表比重逐步加大，同时天信仪表与民用智能燃气表的供应链整合协同，预计后续的毛利率可能还有提升空间。

  从盈利能力来看，自2016年后，毛利率逐步回升，费用率下降，整体归母净利润率逐步提升。

  国内天然气产量与需求齐增，近十年供不应求。2006年以来，我国天然气能源消费占比逐年攀升，2017年天然气消费量占当年能源消费总量比例达到7%，预计未来将进一步提升。产量方面，我国天然气产量逐年增加，2018年天然气产量创历史上最新的记录，达到1,602.70亿立方米，但2010年增速放缓。随着经济的发展，我国近年来对天然气的消费量逐年增加，2016年我国天然气消费量为2078.06亿立方米，产量为1368.65亿立方米，消费量是产量的1.52倍，自2009年以来我国天然气消费量一直高于产量，需要从国外进口天然气以满足需求。

  政策推动能源结构调整，未来天然气消费量仍将逐步扩大。经济发展带来的环境污染问题日渐受到重视，调整能源结构成为了近几年的政策导向。2017年6月，发改委颁布的《快速推进天然气利用的意见》指出，到2020年，天然气在一次能源消费结构中占比力争达到10%，2030年力争达到15%左右，而当前占比预计大约在8%左右，还有提升空间。2018年6月颁布的《关于打赢蓝天保卫站三年行动》提出继续优化能源结构，明显降低PM2.5浓度、减少重污染天数、改善大气质量等目标。另外为完成“大气十条”设立的目标，环保部2017年发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，对“2+26”城市提出相关细化措施治理大气污染；2018年环保部发布《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，采暖期间（2018.10.1-2019.3.31）对“2+26”城市实行为期六个月的采暖限产政策，推进空气质量持续改善。

  长期来看，整个天然气销量的持续上升有望驱动燃气表需求的一直增长。此外，传统燃气表更新换代频率一般为每10年更换一次。2019年1月，国家市场监督管理总局、住建部联合发布《关于加强民用“三表”管理的指导意见》，明白准确地提出：要在2019年6月底前摸清在用民用“三表”的详情，……要督促供水、供电、供气服务企业落实好民用“三表”轮换制度，及时做好计量失准的计量器具的更换工作。因此旧燃气表的更新换代和新增天然气需求将共同驱动每年燃气表市场稳定增长。根据中国计量协会数据，2017年全国燃气表销量在4500万台，其中传统机械燃气表大约占比40%，剩余为智能燃气表，而其中智能燃气表又以智能IC卡表。

  燃气表经历了从机械燃气表到智能IC卡表再到物联网表的发展历史。燃气表诞生于19世纪的英国，经历了200多年的发展，从简单的旋转鼓轮式煤气表发展至今天业内技术领先的物联网智能燃气表。市场现有燃气表大致上可以分为两种，一种是老式的机械膜式燃气表，另一种为智能燃气表。最早的智能燃气表是IC卡智能燃气表，起初为IC表智能抄表，后来出现了预付费IC卡燃气表，再之后随着物联网技术的发展和网络基础设施的逐渐完备，人们在膜式燃气表（基表）上加装了通讯装置，实现了多样的智能化功能，也就是物联网表。与此同时，燃气表的应用方式也在发生明显的变化。机械表时期需要人工抄表且计量精确度不高，智能IC卡表时期，用户要提前去燃气公司缴费，到了物联网表时代，燃气企业能直接利用软件平台和云计算技术实现了远程APP缴费、用户燃气用量实时查询等功能，未来这一领域的应用还有望进一步扩展。

  物联网表优势显著，替换智能IC卡表为大趋势。当前，国内燃气表以智能IC卡表为主，但物联网表当前以比较快的速度在逐步替代智能IC卡表。从技术替代的内在逻辑上看，相比于传统的智能IC卡表，物联网的优势是：可以在一定程度上完成阶梯计价模式，灵活调节不同时间段内的计价方式和价格，能进行实时监控，能智能抄表、远程报警切断、大数据分析等。从目前业内几家上市公司金卡智能、威星智能、先锋电子情况来看，2014-2018年之间，远程无线表（物联网表为主）收入体量也在逐步提升。以金卡智能为例，2014年远程无线年，远程无线亿元，短短几年时间，远程无线表收入增长迅速，并且已经超越IC卡表。

  2.3 政策力推、产业协同发力，NB-IOT表将成为未来物联网表的主流趋势

  物联网智能燃气表是以膜式燃气表为基表，加装物联网通讯模组后，通过运营商提供的相应物联网通信网络实现居民燃气数据的及时收集和上传，并且为客户提供对应APP充值、燃气费用查询、危险报警等服务，帮助燃气公司实现燃气阀门远程控制、阶梯定价、实现居民燃气用量数据准确计量等一系列智能化管理。除此之外，在经历过试挂和技术革新后，现有物联网燃气表具有通信距离远、电池续航时间长、稳定性很高不受外界干扰、通讯覆盖范围广、价格较低等优点。目前物联网智能燃气表最重要的包含2G燃气表、Sigfox燃气表、LoRa燃气表和NB-IoT燃气表。

  政策力推，运营商布局，助推NB-IOT成为中国物联网产业的主流标准，产业协同优势显著。相比于其他几种物联网表技术方案，NB-IoT有一个巨大的优势就是从政策到运营商再到设备商都在力推NB-IoT落地。从政策来看，工信部早在2017年6月就发文《关于全方面推进移动物联网(NB-IoT)建设发展的通知》，要求2020年NB-IoT网络实现全国普遍覆盖和深度覆盖，基站规模达到150万个。政策直接表明NB-IoT将成为中国物联网产业的主流标准。从运营商推动力度来看，根据中国信息通信研究院2018年12月10日发布的《物联网白皮书》显示，中国电信借助其800MHz的频谱资源，2018年9月建成NB-IOT基站数达到40万；中国移动自2017年10月启动NB-IoT工程无线和核心网设备设计和可行性研究集采，工程费达395亿元，目前已实现348个城市NB-IoT连续覆盖和全面商用。2018年5月，中国联通实现30万NB-IoT基站商用。三家运营商完成超百万NB-IoT基站商用，中国已建成全球大的NB-IoT网络。产业上游协同发力。从设备商角度来看，华为、中兴、爱立信等，包括高通等巨头都一直发力，从标准到芯片，再到具体应用的解决方案，一直在助推NB-IOT产业落地。

  当前时点，我们大家都认为NB表可能将迎来大规模放量的拐点，主要理由如下：一是技术基本成熟，已完成试挂阶段；二是NB-IOT成本逐步下降；三是NB-IoT基站作为基础设施，部署相对完善。

  技术成熟，试挂阶段基本结束。2015年9月，NB-IoT技术诞生后，业内各主要企业迅速做出一定的反应，金卡智能2016年与华为开展合作，首先在深圳建立NB-IoT智能燃气表试点；2017年威星智能的NB-IoT燃气表进入试用期；2018年先锋电子已在武汉、上海等地成功完成NB-IoT燃气表试挂工作。进入当前时点，多家企业的试挂工作结束后，NB燃气表业务逐步标准化和规范化，技术成熟，为NB表商用提供了条件。以金卡智能为例，2017年NB表仅仅试挂2万套，2018年卖了70万套NB表，预计2019年将进一步售卖200万套NB表。

  NB燃气表有关标准落地。2019年4月1日，中国城市燃气协会批准发布《基于窄带物联网（NB-IoT）技术的智能燃气抄表系统》，该标准于2019年5月1日起实施。金卡智能深度参与该标准的编制。此前，基于NB-IoT的智能燃气抄表系统的有关标准在行业内仍然处于空白状态，此次标准的发布将进一步指导燃气行业基于NB-Io技术的标准化和规范化应用，助推NB表快速推进。

  NB-IoT基站作为基础设施，部署相对完善。中国电信、中国移动和中国联通均已完成NB-IoT全网覆盖，截至目前，已完成近百万站的建设， 预计2020年完成150万站的建设，基础网络的完善，使得网络覆盖更全面，为NB表的推广奠定基础。

  NB-IoT模组成本逐步下降，驱动NB表替换趋势加快。2016年6月27日，u-blox推出全球第一款符合3GPP R13NB-IoT标准的SARA-N2模组，2017年初进入量产阶段，面世之初NB-IoT模组价格在100元以上，2017年10月降到70元左右，2018年8月中国联通NB-IoT模组采购招标最高投标限价35元，2018年底中移物联网公布三款自研NB-IOT模组价格，单模M5311降至19.5元，单模M5312降至21.53元，单模M5310-A降至22.8元，NB-IOT模组价格跌入20元以内，NB-IoT模组与2G模组价差缩小，驱动NB表取代现有2G燃气表成为主流。

  2019年1月，国家市场监督管理总局、住建部联合发布《关于加强民用“三表”管理的指导意见》，明白准确地提出：要在2019年6月底前摸清在用民用“三表”的详情，要督促供水、供电、供气服务企业落实好民用“三表”轮换制度，及时做好计量失准的计量器具的更换工作。这一轮政策强制性摸清三表情况，有望逐步推动NB燃气表的渗透速度。

  从市场规模上看，结合中国计量协会及草根调研数据分析来看，目前燃气表年销量大约在4000-5000万台，其中NB表只有80万台左右，占比只有0.5%，预计未来到2022年，NB表市场销量达到1400万台左右，占比提升至40%左右。

  2.5 公司NB-IoT表先发优势显著，有望借东风实现燃气表市场占有率的提升

  公司在NB表领域先发优势显著。这个优势大多数表现在以下几点：一是最先合作巨头，从标准层面就参与进去，占领行业资源高地。2016年11月金卡智能携手华为以及深圳市燃气、佛山燃气、中国电信共同签署“智慧燃气”战略合作框架协议，2016年12月，公司与阿里云计算有限公司、浙江卓见云科技有限公司签署战略框架合作协议。2017年9月，在智慧燃气解决方案暨NB-IoT商用发布大会上，深圳燃气、中国电信、金卡智能和华为联合发布了《NB-IoT智慧燃气解决方案白皮书》。包括上文所述行业标准，金卡智能也是参与者。二是技术积淀深厚，形成技术壁垒。硬件侧加强NB表产品的研发，及实际安装过程中克服很多knowhow的问题。在2016年，公司基于华为NB-IoT芯片成为业内首家完成端到端全业务流程调试的公司，与华为深度合作占领NB表商用化先机。尤其是在NB表安装过程中，如何保证在各种各样的环境中数据的准确输出，这里面需要很多经验的累积，这是公司的先发优势之一。根据草根调研情况去看，目前NB表领域，公司市占率大约在80%，系绝对的行业龙头。三是下游软件平台的研发，提供整体解决方案，卡位客户优势显著。对于燃气公司，除了安装燃气表外，对于燃气表数据的管理更是重中之重，而这其中的关键是软件平台。企业来提供智能终端+系统软件+云服务的整体解决方案，大幅节约燃气客户分项采购的成本和软硬件对接成本。四是完善的售后服务，物联网智能燃气表十分依赖物联网系统服务，公司为燃气客户提供10年的持续物联网服务，确保系统服务安全性和可靠性。

  持续的高研发投入保证行业持续领头羊。公司技术人员数量及占比持续提升，研发费用率也在持续提升。技术人员数量从2011年的45人增加到2018年的655人，整体技术人员占比从2011年18%提升至2018年的36%，研发费用从2011年的900万逐步提升到2018年1.17亿元，研发费用率从2011年的4%提升到2018年的5.73%。横向对比来看，研发费用远远领先于同行，优势显著。2017年公司研发费用为近1亿，3-4倍于竞争对手，我们大家都认为，高研发投入将有利于帮助公司保持技术领先，在竞争中处于优势地位。截至2018年12月，公司有效专利授权共计274项（其中天信拥有20项）。

  NB表渗透浪潮下，技术导向明确，公司有望逐步扩大市场占有率。传统智能IC卡表技术门槛较低，能做的企业很多，叠加下游全国几千家燃气公司分布相对分散，因此在智能IC卡表领域，行业集中很低，金卡智能为行业龙头，也只占了10%左右市场占有率。未来随着NB表逐步替换，NB表技术门槛相比来说较高，目前能做好的企业并不多，技术导向将会变得异常明显，这将有望带来市场集中度的提升，而金卡智能作为NB表先行者和绝对龙头，预计将充分的发挥技术优势，逐步扩大市场份额。

  公司跳出了简单的机械制造范畴，具备了科技属性，智能化与云服务打开成长新空间

  公司业务布局从燃气表到解决方案再到云服务，开辟新的商业模式，业务属性悄然变化。公司传统属于机械行业，以卖表为主要盈利模式。公司于2016年5月11日以自有资金7000万元收购北京银证100%股权，2018年4月3日以自有资金1520.38万元收购全资子公司北京银证持有的易联云51%股权，此次股权转让完成后公司直接持有易联云59%股权。两块资产的并购，使得公司具备了为燃气企业来提供从表具、计量、营收到服务全过程信息化和智能化服务的能力，可以为企业用户更好的提供行业级SaaS云服务及企业上云服务。云服务业务大多数来源于易联云，目前有500家客户，其中200多家为付费客户。一方面，客户依旧在高速扩张，同时付费客户也在持续增长，同时单客户的ARPU值也在快速提升，从免费试用，到培育客户粘性，再收取费用，是典型的互联网公司的盈利模式。一旦下游客户形成粘性，基于燃气数据的应用持续推出，利润增长想象空间巨大。自此，公司业务属性发生明显的变化，从传统的机械行业走向信息新基建的TMT行业。

  北京银证成立于2001年，专注于公共事业计算机应用的软件开发，经过十余年的发展形成了面向天然气全产业链的自主知识产权的信息化完整解决方案ENESYS。其具体包括：ENESYS USmart、ESLink平台、ENESYS Express、ENESYS Mobile。ENESYS USmart智能表数据采集平台助力公用事业公司实现与现行业务系统的无缝整合；ESLink平台帮企业以低成本、高效率建立多渠道多媒体融合的全业务客户服务中心；ENESYS Express整合了USmart和ESlink平台，推动物联网时代的公用事业云服务平台的启动；ENESYS Mobile实现了对众多移动电子设备、移动应用、移动员工的多角度全方位的管理服务。目前ENESYS解决方案已成功应用于国内30个省市300家燃气公司和其他能源企业，日在线万人，间接服务中国城市居民家庭用户2000万户。

  易联云专注于为公用事业公司可以提供包括行业级SaaS云服务及企业上云服务的信息化服务。易联云服务平台是公用事业行业端到端一体化SaaS云服务平台，帮企业实现智慧服务、智慧运营及设备设施的智能运行，平台一经推出，得到了公用事业企业的高度认同，目前已经接入重庆燃气、天伦燃气、合肥燃气、长春燃气、贵州燃气、乌鲁木齐水业、中翔水务、北京液化气等500+家公用事业企业。目前，易联云80%以上的员工为研发人员，不断巩固研发实力，已成为阿里云铂金合作伙伴、阿里云Link城市物联网平台首批认证合作伙伴、蚂蚁金服金牌合作伙伴、华为云认证经销商。公司期望融合云计算、大数据、人工智能、物联网技术打造公用事业行业云，实现智慧城市、智慧生活。

  数据为王，物联网时代真正的价值入口。物联网对传统制造业带来的颠覆性变化恰如过去20年互联网对消费的人生活方式的颠覆性变化。就燃气表这个行业而言，软件平台及云服务慢慢的变至关重要，因为在物联网时代，所有的燃气数据的传输、燃气表的管理、缴费等都是在线上完成，未来基于这样的数据还会衍生出各种各样的应用，这里面蕴含的价值量巨大。燃气表公司通过软件平台卡位下游燃气公司，增强粘性，抓住燃气表数据的入口，未来新商业模式、新应用场景、新盈利模式，想象空间巨大。

  从过去到现在，公司的业务结构在持续优化。2016年并购天信仪表，切入工业流量计领域，而后并购北京银证、易联云开拓下游软件及解决方案业务。近两年，公司进一步拓展海外及水务相关业务，确保业务的可持续性增长，业务版图持续开拓。

  煤改气大环境下工商业气体流量计需求量提升，天信仪表为行业龙头，直接受益行业需求量上升。2016年公司以13.96亿元对标价格收购天信仪表98.54%股权。天信仪表产品有腰轮（罗茨）流量计、涡轮流量计、旋进流量计等，主要使用在于工业领域。整个工商业流量计领域，格局相对来说比较稳定，天信仪表是龙头，市占率大约在35%左右，其次苍南仪表市占率大约在30%左右，两家形成寡头格局。产品大多为客户定制的非标品，公司议价能力较强，因此毛利率较高，大约在60%左右。天信仪表下游客户稳定，主要为各燃气公司和制造业公司，考虑到再煤改气大环境下市场对工商业气体流量计的需求持续不断的增加，公司未来收入增长相对来说比较稳定，预计未来增速在15%-20%左右。此外天信仪表还布局海外业务，天信仪表2018年7月26日与Metrekor签订日常经营性合同，成功开拓韩国市场。

  与母公司实现多方面协同，实现共赢发展局面。金卡智能与天信仪表的协同效应大多数表现在四方面：一是供应链管理，金卡与天信可以共用部分供应商，采用集团采购，降低采购成本，如天信仪表2017年采购成本相比2016年下降8%；二是营销渠道，金卡与天信可互相引导优势市场，比如金卡智能优势地区是在西北、华东地区，天信仪表主要市场是在华北地区，这里面有较大的整合空间，尤其是天信仪表作为行业寡头，在很多燃气公司的话语权较强，也能拉动金卡智能的客户拓展；三是协同研发，金卡天信可以共同研发技术，如物联网、电子、传感器技术等，降低研发成本；四是网络资源共享，天信仪表与金卡智能可共享北京银证和易联云互联网资源，降低为用户更好的提供端到端服务的总成本。

  公司积极拓展海外市场，加强与海外国家的沟通与交流，目前主要专注于英国、俄语区和南美等海外市场，积极申报国际产品认证，通过直销或代理方式推广公司产品。同时华为是公司的战略合作伙伴，公司可借助华为在海外推广整体解决方案的契机，与华为成立工作组，共同推进公司海外销售业务。2018年1月，与TCL INTERNATIONAL,INC.签署4892万元的燃气表销售合同。2018年2月，金卡智能公司在巴塞罗那首次向国际客户进行详细的智慧燃气云系统演示，让国际公用事业领域客户了解到“大数据&人工智能”解决方案，2018年6月，金卡智能公司参加了美国燃气协会（AGA）承办的第27届世界天然气大会并成功签署海外销售合同。公司燃气表产品先后获多项国际权威认证。

  从海外市场来看，尽管燃气表在海外已经很成熟应用接近200年，但智能化率极低的现状蕴藏着巨大的市场开拓空间。根据国外专业机构预测(StatPlanGasMeteringReportEd22017)测算，2016年-2021年全球每年燃气表具需求将由5500万台增加到8600万台，复合增长率9.5%，其中智能燃气表复合增长率为13%。

  水务市场方面，2017年，公司智慧水务云业务已完成产品研究开发验证，支持多样化的收费模式和行业各种抄表方式，提供云端SaaS租用服务，进一步协同集团云化战略；2018年公司云服务业务进一步拓展到水务市场，开辟了新的公用事业细分应用新领域。

  产品结构优化带来毛利率提升，高于同类企业。2016年之前，金卡智能毛利率稳定在40%左右，2016年之后天信仪表并入，新增工业流量计产品带来整体毛利率提升，因此2016-2017年，毛利率提升至48%左右，高于同类企业。

  规模效应显现，销售费用率上升趋缓，管理费用率已经下降。销售费用率攀升，主要是业务高速扩张（这里把并购天线仪表也认为是业务的扩展）带来销售费用上升，同时由于规模效应逐步显现，销售费用率虽然在上升，但是上涨的趋势已经变缓；自2017年开始，管理费用率则已经下降，一种原因是公司加强管控，另一方面收入体量起来，规模效应显现（这里为了统计口径一致，历史上的管理费用也剔除研发费用）。

  从资产负债率来看，公司上市以来资产负债率一直维持在15%-25%之间，较为稳定。从经营活动净现金流量数据分析来看，自2009年至2017年，经营性净现金流维持稳定持续上涨，其中2016至2017年之间增长幅度较快，主要是由于一方面远程无线表业务增长较快，另外也与公司并购天线仪表带来的增量现金流有关。2018年，公司经营现金流净额同比下滑，根本原因是：公司新增部分上市公司客户，其付款审批控制较严，付款周期较长，而公司对供应商的付款周期相对较短，对供应商均正常付款。

  NB表技术成熟，标准确立，从试挂进入放量增长阶段。公司先发优势显著，有望借此逐步提升在燃气表领域的市场占有率。公司通过并购北京银证、易联云，布局智慧燃气解决方案及SaaS云服务，卡位客户，构筑核心竞争壁垒；易联云服务拓展新的盈利模式，从免费拓展客户到逐步收费，典型的互联网公司商业模式，未来在万物互联时代，公司把握最有价值的数据入口，想象空间巨大。同时并购天信仪表，切入工商流量计领域，拓展海外市场、水务市场，确保业务持续优化和扩张。预计2019-2020年归母净利润5.9亿、7.2亿元，对应PE 16X、13X。从PE（TTM）来看，目前公司处于历史估值的底布，考虑到公司业务属性、盈利模式正由传统的机械行业逐步向TMT行业转变，属于被低估的物联网及云服务标的，给予“买入”评级，目标价28.6元。

  NB表放量不达预期；易联云客户拓展进度不达预期；集团整合风险；天信仪表业绩低于预期等。

  证券研究报告名称：《被低估的NB-IoT燃气表龙头，云服务打开成长新空间》

  本公众订阅号（微信号：建投通信研究）为阎贵成通信研究团队（现供职于中信建投证券研究发展部）设立的，关于通信行业证券研究的公众订阅号；团队负责人阎贵成具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为：S02

  本公众订阅号所载内容仅面向专业机构投资的人，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众订阅号不构成任何合同或承诺的基础，本公司不因任何订阅或接收本公众订阅号内容的行为而将订阅人视为本公司的客户。

  本公众订阅号不是中信建投证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式对外发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有一定的概率会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅本公司已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息公开披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

  本公司对本帐号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本帐号资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据本公司后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业技术人员可能会依据不同假设和标准、采用不一样的分析方法而口头或书面发表与本帐号资料意见不一致的市场评论和/或观点。

  本帐号内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本帐号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，依据自己情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本帐号内容做出的任何决策与本公司或相关作者无关。