【民生机械深度】金卡智能（300349）：万物互联表先行需求量开始上涨布局领先
原标题：【民生机械深度】金卡智能（300349）：万物互联表先行，需求量开始上涨布局领先
燃气表新增需求受益“十三五规划”目标的完成要求，同时看到房地产新开工面积从2017年3月，增速一直快于竣工面积，民用燃气表销售在工程后期，跟滞后的竣工数据相关度更高，未来增速可期。更新需求来自于10年寿命的自然更新和物联网表的技术更新。工业表受益国内天然气开采加速和进口天然气增加。金卡智能在物联网燃气表领域布局早、技术领先、市占率高，将充分受益需求增长。
中国当前天然气占一次能源比重7%，按照“十三五规划” 气化人口目标4.7亿人，未来两年复合增速10%。目前天然气高度依赖进口，低水平油气价格使得国内天然气开采放缓，在当前油价回暖的情况下，我国开采加速。在中美贸易增长背景下，进口进一步增加。此外由于天然气需求季节性变化，调峰促进储气需求。
当前，物联网燃气表是5G重要的应用测试场景和数据接口。阶梯气价实施，物联网表优势突出。而物联网表家族中，NB-IoT具备覆盖广、连接多、速率快、功耗低、架构优等优势，我们预计在5G时代渗透率将大幅提升。
1）民用燃气表收入国内第一，传统燃气表综合市场占有率约10%，智能表（包含IC卡智能燃气表、物联网表）市占率约20%，NB-IoT表市占率70%~80%。
2）并购天信仪表进入工商业流量计，工商业表市场格局稳定，毛利率高达60%，共用研发销售渠道，协同效应明显。
3）收购北方银证，整合燃气监控软件和SAAS应用平台，形成完善的产业链，与物联网技术路径高度契合。
预计2018年~2020年，公司归母净利润分别为4.91/5.94/6.75亿元，PE为16/13/11倍，而仪器仪表行业平均PE（TTM）为29倍，公司估值较低。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：天然气供应不足、物联网表标准变化、燃气表行业竞争加剧格局变化。
智能燃气表第一股，智慧燃气行业领军企业。金卡智能集团股份有限公司创建于1997年，2012年金卡智能上市，是国内智能燃气表行业第一家上市企业（股票代码300349）。公司是一家专注于智慧公用事业解决方案服务商，围绕客户的真实需求持续创新，历经20年发展慢慢的变成了智慧燃气行业领军企业之一。目前金卡智能的产品和解决方案已拥有2000多家公用事业企业，覆盖1500多个城市，服务家庭用户超过3500万。
公司主要收入大多数来自为气体流量计和智能燃气表及配套的系统软件。其中传统燃气表综合市场占有率约10%，智能表（包含IC卡智能燃气表、物联网表）市占率20%，NB-IoT表绝对龙头市占率70%~80%。
通过并购，覆盖燃气行业全产业链发挥联结效应，提供高价值端到端解决方案。2016年收购中国燃气计量行业龙头天信仪表，该企业具有产业基础、燃气计量仪表、天然气管网能量计量与管理系统构架具备整体设计和制造能力。2016年5月以自有资金7000万元收购北京银证100%的股权，公用事业计算机应用的专业软件提供商，拥有信息化完整解决方案ENESYS；增资北京银证人民币2000万元，用于投资北京华思科互联网科技有限公司，ESLink易联云作为端到端一体、SaaS云服务平台已全面部署至阿里云。金卡民用智能终端通过联合天信工商业流量计以银证软件平台为纽带，华思科网络技术为支撑，在智能终端、智能通讯、“云大物移”方面产生强大的联结效应，为公用事业领域客户提供高性能高价值的产品及端到端解决方案。
商誉减值和订单流失导致公司2015业绩降幅较大。公司2015年营业收入5.93亿元，同比增长仅1%，为历史最低增速，归母净利润0.82亿，同比减少40%。根本原因是行业竞争剧烈导致订单流失、IC卡智能燃气表业务收入减少10%；另一方面计提华辰投资商誉减值准备1366万元。
收购天信仪表增厚利润，走出困境。公司2016年营业收入8.54亿，同比增长44%，归母净利润0.88亿，同比增长6%。其原因是1）营业收入增长大幅反弹，主要由于重组标的天信仪表11、12月份业绩计入公司合并报表，为公司贡献营业收入1.47亿元，占比17.24%。2）净利润增速相对较慢因为2016年度继续计提商誉减值准备2301万元，截至2016年末，华辰投资商誉账面净值已减值为0。
发挥协同效应，智能燃气表业务腾飞。公司2017年营业收入16.88亿，同比增长98%，归母净利润3.48亿，同比增长297%。主要因为1）全面推广民用物联网表，工商业流量计
稳步增长。2017年，公司民用智能燃气表产量同比大幅度增长，其中物联网智能燃气表产量同比增长137%，天信仪表工商业流量计产量同比增长41%。 2）与天信发挥协同效应，共用销售经营渠道、共同研发产品，毛利率49%、净利率25%创下历史新高。
政策推动天然气产业高质量发展，行业发展的潜在能力巨大。根据《能源发展“十三五”规划》、《天然气发展“十三五”规划》、规划到2020年我国天然气产量将达2070亿方，年均增速8.9%；气化人口4.7亿，年均增速10.3%；天然气占一次能源消费比例8.3%~10%；管道里程10.4万公里，年均增速10.2%。
在“煤改气”有关政策推动下我国天然气消费增长迅速。我国天然气消费量从2015年的2038亿立方米提升至2017年的2537亿立方米，同比增速从2015年的3%提升至2017年的15%。有关政策补贴有力，极大推动了过去几年的天然气需求增长。
从能源消费结构上看，天然气消费占比提升速度在未来将有更大增长。在当前低碳经济时代里，在我国当前能源结构以煤炭为主的时期，全力发展天然气势在必行。 从消费结构上来看目前我国煤炭消费占一次能源比重远超世界、美国水平，高达60.42%，天然气消费占一次能源比重仅6.6%左右，和世界占比23%、美国占比28%有巨大差距。按照2015年到2017年天然气占比提升0.4%，要达到“十三五”规划的到2020年天然气占比8.3%最低目标，预计未来天然气消费替代煤炭速度将加快。工业用天然气需求是拉动天然气占一次能源比重提升的主要力量。工业用天然气比重是民用的4倍，天然气消费量增速8%比民用高2%。
天然气需求存在季节性不平衡，在供暖期间需求更加旺盛。在西气东输沿线城市的TOP合同中，规定日负荷波动系数为0.9~1.2，其峰谷差为1.33，下图所示峰谷差大于该系数。季节性不平衡的矛盾慢慢的变成了天然气产销过程最为突出的矛盾。需求端季节性大幅的波动，导致供给季节性不足。
天然气的来源1）国产天然气：主西南部的鄂尔多斯、塔里木、四川、柴达木、松辽和珠江口盆地，占全国总量的88.2 %。分地区看，陕西、四川和新疆是我国天然气，合计占全国总产量的73.1 %。主要是通过西气东输工程这些利用管道运输的方式来进行的天然气输送。2）进口气：管道气大多数来源于土库曼斯坦，俄罗斯在建；LGN：一半来自澳大利亚，卡特尔占两成，其他少部分来自印度尼西亚、马来西亚和美国。
我国天然气供给存在剪刀差，供给缺口扩大、进口依存度提高。2018年1-11月天然气产量1438亿立方米，同比增长6.6%，表观消费量2536亿立方米，同比增长18%。产量与需求之间有巨大缺口，且产量增长明显弱于消费增长，导致缺口逐步扩大。缺口的扩大，导致对外依存度逐步的提升。1-11月，我国进口天然气8119万吨，同比增长33.8%。我国天然气对外依存度已经从2008年的4%增长到2018年1-11月的44%。我们大家都认为这种对进口高依存现状，是由于进口LGN定价机制决定的。
进口天然气定价与国际油价挂钩。亚太地区LNG进口长协中，70%的价格与国际油价挂钩，天然气价格受到国际原油价格影响很大。过去几年国际油价处于低位，进口LGN到岸价格也处于低水平。2014 年 6 月~2016 年 1 月由于美国页岩油革命，油价大跌。布伦特油价从 113 美元/桶高位，最低降至 31.55 美元/桶，跌幅达到 70%以上。低油价水平促使天然气进口价格较低，我国放缓了对天然气的勘探进度。受低油价影响，国内天然气勘探投资从 2013 年的 786 亿元降到 2016 年的 528 亿元，降幅达 33% ;开发投资从 2013 年的峰值 2876 亿元降到 2016 年的 1333 亿元，降幅达 54%。2017年年末，由于国际形势动荡，国际油价稳步上升，气价开始回暖。全国油气资源勘查开采投资大幅度增长。全国油气（包括石油、天然气、页岩气、煤层气和天然气水合物）勘查与开采投资分别为597.46亿元和1629.02亿元，同比增长13.3%和22.2%。
我国天然气需求端在政策推动快速地增长，需求具备季节性特点，在供暖月份需求明显上升；供给端由于历史原因依赖进口，在国际局势不稳定，油价上涨带动天然气上涨的背景下，保供面临巨大压力。考虑到能源安全，天然气供给紧张现状亟待解决。未来由于需求端存在季节性特点，储气调峰功能将成为天然气季节性紧张的解决良方；在我国东部海上进口LNG上涨背景下，西部气东输供给量可能有所增加。
燃气表在全球已约有 200 年发展历史。目前市场上主流的燃气表有两种，一种为传统式的机械式膜式燃气表（基表），一种为智能燃气表。智能燃气表即在燃气基表上加入某些模块，实现数据采集、传输、控制等功能。智能燃气仪表从最初的只能实现预收费和控制功能发展到目前集数据感知、空中储值、查询、远程监控、实时预警等功能为一体的过程一共经历了三个发展阶段——从IC卡式燃气表到远传式燃气表到物联网表。目前国内外在智能燃气仪表技术上差距不大，均在物联网智能燃气表阶段发力布局。
新增需求：气化人口增加带动燃气表需求增加。根据天然气“十三五”规划，气化人口从2015年的3.3亿人增长至2020年的4.7亿人，城镇人口天然气气化率在2020年将达57%。气化人口每年约增长10%，气化人口增长源自于天然气在城镇人口中渗透率的提升和城镇人口基数的提升。按照每年气化人口增加10%，国家统计局公布的平均每户家庭人口3人测算，2018/2019/2020年每年增加气化人口3600/4000/4350万人，对应燃气表新增需求1200/1333/1450万台。
存量更新：依照国家计量检定规程 JJG577-2005《膜式燃气表》规定，以天然气为介质的燃气表有效期一般不超过 10 年。西气东输等大型民生工程的天然气用户逐渐开始步入换表期。并随着整体存量用户的增长，到期更换表具的需求也会有一个较为稳定的增长。2008-2010 年间，新增燃气表的数量明显高于 2003-2007 年，三年平均新增户数为852万户，相比 2007 年新增量增长 26.6%。
物联网表是物联网应用场景之一。物联网是通过各类传感装置、RFID技术、视频识别技术、红外感应、全球定位系统、激光扫描器等信息传感设备，按约定的协议，根据自身的需求实现物品相互连通的网络连接，进行信息交换和通信，以实现智能化识别、定位、跟踪、监控和管理的智能网络系统；从结构上看，物联网包含感知层、网络层和应用层。
物联网燃气表高度契合物联网的应用场景和数据的综合服务。物联网技术路径来看，全面感知、可靠传输和智能处理构成了物联网架构内部传导顺序和技术特征，也揭示了该技术的发展路径。第一步，是利用传感器、RFID等对外界环境（工业互联网指机器运行信息）进行感知，第二步，传感器所获取的信息经由网络层实时传输到数据云平台上，第三步，利用云计算、数据挖掘和数据处理技术对海量的数据来进行处理、对机器运行的状态进行跟踪和反馈。
物联网表满足天然气行业调峰需求。由于前文提到的天然气供需问题，2018年5月国家发展改革委出台《理顺居民用气门站价格方案》。《方案》实施后，天然气所有门站价格将实行根据基准价格上下浮动的管理模式。供需双方利用弹性价格机制，在全国特别是北方地区形成灵敏反映供求变化的季节性差价体系，消费旺季可在基准门站价格基础上适当上浮，消费淡季适当下浮，利用价格杠杆促进削峰填谷，鼓励引导供气企业增加储气和淡旺季调节能力。随着居民用气价格的频繁调整，燃气企业所面临的入户抄表、监管、调价、结算等问题将日益凸显。使用传统燃气表，燃气公司将无法在时间和计量上做到精准调价，居民用气价格调整政策的实施将会大大折扣，而物联网表能实现节约抄表成本、气价智能调整、防偷气等显著优点，完美契合天然气调峰需求，未来渗透速度必定将大大提升。
物联网表大家族中NB-IoT表优点明显。物联网燃气表的数据传输采集的特点是：设备量大，设备静止不动，传输距离远、频次低、数据量小，与人的连接不同，物联网设备数据以上行为主，要求功耗低。根据燃气表数据传输特点，陆续诞生了三类物联网智能燃气表：2G类：GSM/GPRS/CDMA智能燃气表; LoRa扩频物联网智能燃气表； NB-IoT窄带物联网智能燃气表。NB-IoT表有其超长续航和安全性高的优势，优点凸出。
NB-IoT表模组量产，获电信运营商补贴加强，成本降低。NB-IoT之前之所以推广不够迅速一个重要原因是成本高，约比2G表高出100元/台。在2017年底，英特尔、联发科、中星微电子这些主要芯片厂商已经实现了NB-IoT表的量产，随着产量的增加，规模效应对NB-IoT表价格较高的问题将有效改善。其次中国电信2017年第四季度对NB-IoT模块进行促销活动补贴由20元提升到30元，预计未来可能进一步降价。
在工信部《工业互联网网络建设及推广指南》里，特别提到了支持企业、科研机构、高校，针对窄带物联网（NB-IoT）等，联合建设10个以上网络技术测试床。因此我们看好NB-IoT在燃气表中的应用。假设新增与更新燃气表都为智能燃气表，2018/2019/2020年NB表在智能表中占比为30%/50%/80%；NB表从目前350元/台左右，每年降价15%。
金卡智能的竞争对手主要是先锋电子和威星智能。先锋电子创立于1991年，主要为城市燃气行业提供“城市燃气智能计量网络收费系统”解决方案与配套的设备；威星智能创立于2005年，基本的产品包含从民用燃气表到工商业用燃气表的全系列产品。
金卡智能先发优势显著，布局最早。金卡智能是国内最早布局物联网智能燃气表及其系统的公司之一，早在 2013 年即推出国内首款物联网智能燃气表系统，快速抢占物联网智能燃气表市场。在新一代物联网通信标准大局尚未确定的情况下，公司再度把握技术升级契机，率先布局 NB-IoT标准的智能燃气表。公司NB-IoT智能燃气表已在主要的中心城市和煤改气地区开始商业化推广并初具规模。公司重点推进NB-IoT智能燃气表项目，2015/2016/2017年，物联网智能燃气表增速215%/285%/94%，NB-IoT市场占有率80%以上。作为物联网时代的先行者，凭借多年积累的品牌优势和智慧燃气行业的先发优势，公司正在热情参加并引导燃气行业智能化的变革。
金卡智能营收、净利润遥遥领先。公司2017年实现盈利收入16.9亿元，剔除并表天信仪表营收的影响，母公司民用燃气表收入10.09亿元，仍远超先锋电子2.62亿和威星智能5.02亿元。2017年公司归母净利润3.48亿元，剔除并表天信仪表影响为1.6亿元远超先锋电子4637万元和威星智能5398万元。
收购天信仪表，布局优质的工商业流量计市场。在前文对于天然气需求端的分析中，我们已发现从结构上来看工商业天然气需求更大约占80%，燃气表销售大有可为。2016年10月公司通过非公开发行股份及支付现金的方式作价13.96亿元收购天信仪表98.54%的股权，天信产品大范围的应用于城市燃气、石油、石化、轻工、冶金、电力、煤炭等行业，为工商流量计有突出贡献的公司，主流产品市场占有率30%左右，位列同行业第一。
产品优质，天信仪表高毛利润可持续。业绩对赌协议：天信仪表承诺2016-18年合计净利润不低于3亿元，2018年上半年提前完成业绩承诺。公司流量计产品行业集中度相比来说较高，竞争压力较低；工商业用气占比高，单个用户用气量大，对燃气企业效益影响显著，因此计量仪器的精确性、可靠性和配套系统的稳定性是燃气企业最为关注的要素，其对价格敏感程度较低，毛利率高达60%；天信流量计产品技术达到国际领先水平，而相对于进口产品，服务响应更加快速，及时满足企业客户的真实需求。2018年8月于公司顺利通过了韩国KTC认证，韩国Metrekor,Inc公司在7月26日与公司签订了总金额约为五百万欧元的气体流量计经销合同。Metrekor,Inc将作为天信在韩国的独家经销商，在韩国销售我罗茨流量计和涡轮流量计等全系列新产品。据悉，Metrekor,Inc企业具有超过20年的流量计产品营销售卖和服务经验，流量计产品年销售量约3000套，占韩国流量计商品市场份额20%以上。我们大家都认为在天然气占比逐年增大、工商业用气占比大、天然气季节性紧供给的背景下，天信仪表由其产品优质龙头地位，高毛利率可持续。
天信仪表与金卡智能发挥协同效应。金卡智能与天信仪表业务领域一致，都是天然气计量仪表仪器行业。双方在研发技术、渠道开拓、采购生产等方面形成了良好的协同效应，共享研发、销售、管理等资源，通过集团化采购降低单位采购成本，提高各自产品与服务的市场渗透率。天信仪表主要市场在华北，金卡则在华东地区，通过共用渠道，天信仪表已成功进入太原燃气。
收购国内独立燃气老牌企业北方银证。2016年，金卡智能与国内北京银证软件开发有限公司完成产业并购。北京银证软件开发有限公司公司成立于2001年。在过去的十多年间，北京银证公司紧紧抓住中国燃气和新能源蒸蒸日上契机，潜心专注于行业应用软件的研发和服务，形成了面向天然气全产业链的自主知识产权的信息化完整解决方案ENESYS。目前ENESYS解决方案已被国内30个省市300家燃气公司和其他能源企业成功应用，北方银证在天然气软件综合市占率超过20%。
收购易联云计算（杭州）有限责任公司，打开增值服务业务。易联云是公共事业行业内首家专业化的SaaS云服务提供商，帮企业实现智慧服务、智慧运营及设备设施的智能运行，平台一经推出，得到了公用事业企业的高度认同，目前已经接入重庆燃气、天伦燃气、合肥燃气、长春燃气、贵州燃气、乌鲁木齐水业、中翔水务、北京液化气等400+家公用事业企业，荣获2015-2016年度中国互联网+行业创新产品奖。
易联云主要提供服务：一是云自助，为客户提供线上服务渠道，二是云外勤，便于燃气公司对外勤人员进行在线监控和管理，三是智慧管网，帮助燃气公司降低输差、提升安全，四是大数据，提升燃气企业内部运营管理上的水准和拓展C端客户增值服务。目前各家燃气公司依据自身需求进行选择，对于中小燃气公司，公有云较多，对于大型燃气公司，混合云可能是未来趋势。
易联云注重研发，增长迅速，获得市场认可。目前，易联云80%以上的员工为研发人员，不断巩固研发实力，2017年10月成为阿里云LINK城市物联网平台“首批认证合作伙伴”，2017年实现盈利收入同比增长600%客户接入量增长400%，2018年4月成为华为云认证经销商。
预计2018年~2020年，公司归属于母公司股东的净利润分别为4.91/5.94/6.75亿元，对应PE为16/13/11倍，而仪器仪表行业平均市盈率（TTM）为29倍，金卡智能估值相比来说较低。首次覆盖，给予“推荐”评级。
本篇报告内容来源于民生证券研究院深度报告《【民生机械深度】金卡智能（300349）：万物互联表先行，需求量开始上涨布局领先》2019121
